海爾智家品牌戰(zhàn)略強(qiáng)，市值體量卻不符，這是為何?

　　1月11日，海爾智家(600690.SH，06690.HK)股價(jià)再創(chuàng)歷史新高，盤中最高漲幅3.09%，報(bào)34.02元/股，市值破3000億元。進(jìn)入2021年至今，海爾智家市值上漲超過16%，漲幅領(lǐng)先于另兩大白電巨頭。

　　然而，即使在海爾智家市值大漲之后，公司與美的、格力的市值差距，仍與三者在行業(yè)內(nèi)的地位并不匹配。這構(gòu)成了投資行業(yè)內(nèi)一個(gè)難解的困惑：在全球化、高端化、場(chǎng)景化策略上最為領(lǐng)先的海爾智家，為何未能在市值上得到充分釋放。

　　市值差距的背后，既有利潤(rùn)規(guī)模這種表面一眼可見的因素，也有業(yè)務(wù)與收入結(jié)構(gòu)這種"業(yè)內(nèi)人人曉，行外無人知"的隱性信息，還有戰(zhàn)略選擇與歷史原因讓很多機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)海爾智家先前復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)的退避和隱憂。

　　隨著海爾智家完成H股上市，以上因素漸漸消退，市場(chǎng)對(duì)海爾智家的關(guān)注將更聚焦基本面帶來的市值增長(zhǎng)空間。

　　01 利潤(rùn)之差，歸于何因

　　其一，空調(diào)是短板

　　翻開三巨頭2019年的財(cái)報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)，他們的收入規(guī)模均突破了2000億。但在凈利潤(rùn)一項(xiàng)上，海爾智家與美的、格力還是有著不小的差距。

　　細(xì)究海爾智家利潤(rùn)落后的第一個(gè)原因，對(duì)白電行業(yè)缺乏理解的普通投資者，恐怕多數(shù)難解其詳。雖然同為白電企業(yè)，但在業(yè)務(wù)與收入結(jié)構(gòu)上，海爾智家與美的、格力其實(shí)存在一定程度的差異，正是這種差異，造成了利潤(rùn)的差距。

　　一個(gè)行業(yè)的常識(shí)是：空調(diào)業(yè)務(wù)擁有最高的毛利率，而冰箱與洗衣機(jī)為主的冰洗業(yè)務(wù)，則要稍遜一籌。

　　這在一定程度上意味著，空調(diào)賣得越多，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。而觀察三巨頭的業(yè)務(wù)構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，美的40%的收入來自空調(diào)，20%來自小家電;格力則干脆由空調(diào)提供80%的營收。

　　而海爾智家冰洗雖然在市場(chǎng)上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但空調(diào)卻是短板，因此利潤(rùn)空間大打折扣。

　　不過，有短板就有空間。

　　2020年，為了提振空調(diào)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，海爾智家從聚焦全流程運(yùn)營，到市場(chǎng)端抓渠道變革，加大空調(diào)業(yè)務(wù)占比的力度只升不降。

　　中怡康數(shù)據(jù)顯示，2020年1-52周，海爾空調(diào)線下零售額年累份額達(dá)14.7%，較2019年同期增長(zhǎng)2.3%;線上零售額年累份額較2019年同期增長(zhǎng)2.4%，這也是2020年在疫情與價(jià)格戰(zhàn)的雙重磨礪下，唯一實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)的空調(diào)品牌。

　　與此同時(shí)，海爾空調(diào)還收獲了健康空調(diào)、高端市場(chǎng)雙第一。中怡康數(shù)據(jù)顯示，在健康除菌空調(diào)年累計(jì)份額中，海爾空調(diào)零售額占比56.6%，較2019年同期增長(zhǎng)6.2%;零售量占比48.3%，較2019年同期增長(zhǎng)5.7%，零售額、零售量占比均穩(wěn)居行業(yè)第一;在高端空調(diào)市場(chǎng)，卡薩帝1.5萬元以上價(jià)位段的年累計(jì)份額達(dá)46.9%，占據(jù)高端第一。

　　其二，費(fèi)用較高影響利潤(rùn)

　　長(zhǎng)期觀察白電行業(yè)的投資者可以發(fā)現(xiàn)，在一二線城市內(nèi)，海爾智家主要通過外部渠道進(jìn)行分銷，而在三四線城市內(nèi)，則主要依賴著渠道下沉、坐擁8000縣級(jí)專賣店的日日順體系。

　　這種下沉固然幫助海爾智家建立了一張營銷大網(wǎng)，但也使其分銷環(huán)節(jié)主要在公司體內(nèi)循環(huán)，比起美的、格力的體外銷售公司模式，海爾智家需要承擔(dān)更高的物流與銷售成本，以及一支更大的銷售隊(duì)伍。

　　此外，海爾智家的戰(zhàn)略選擇路徑?jīng)Q定了其前期的費(fèi)用投入高。譬如，海外堅(jiān)持不做代工而是做創(chuàng)牌、提前做高端品牌、現(xiàn)在又布局場(chǎng)景品牌與生態(tài)品牌，無不拉高了費(fèi)用投入。

　　同時(shí)，在整合海爾電器前，海爾智家擁有復(fù)雜的利益體系和治理結(jié)構(gòu)，從而牽扯出經(jīng)營目標(biāo)分散多元、組織結(jié)構(gòu)/流程/人員更冗余等問題。相比業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)訴求拉動(dòng)戰(zhàn)略進(jìn)化，海爾智家更多是以前瞻布局落地為追求，短期業(yè)績(jī)錨定不夠明確。

　　這構(gòu)成了海爾智家在整合海爾電器后，對(duì)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用治理的動(dòng)因。光大證券根據(jù)研究，提出了2~3pct的費(fèi)用率潛在優(yōu)化空間，對(duì)應(yīng)40~60億的費(fèi)用規(guī)模。

　　對(duì)于市場(chǎng)一直期待的利潤(rùn)修復(fù)邏輯，這無疑是一個(gè)可以明確預(yù)知的兌現(xiàn)土壤。

　　其三，海外盈利尚未完全體現(xiàn)

　　一直以來，對(duì)于海爾智家海外業(yè)務(wù)盈利能力偏低的分析，流行于市場(chǎng)觀點(diǎn)當(dāng)中。

　　從上世紀(jì)90年代開始，海爾智家就以全球自主創(chuàng)牌方式發(fā)展海外業(yè)務(wù)，因此產(chǎn)生了相比其他貼牌代工企業(yè)更多的戰(zhàn)略投入成本。

　　做代工的企業(yè)，利潤(rùn)率保持在3%-5%之間，有相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)回報(bào)。而海爾智家堅(jiān)持在海外自主創(chuàng)牌的戰(zhàn)略，使其20多年來持續(xù)建本土化工廠、打造海外的服務(wù)體系，以及本土化營銷等品牌建設(shè)與生產(chǎn)經(jīng)營都拉高了費(fèi)用投入。

　　海外創(chuàng)牌的戰(zhàn)略選擇讓海爾智家短期內(nèi)必然要投入，就要影響利潤(rùn)，但長(zhǎng)期看利潤(rùn)率將會(huì)比貼牌企業(yè)有更大的上升空間。

　　目前，海爾智家全球創(chuàng)牌進(jìn)入收獲期，近三年來的利潤(rùn)率逐年攀升，已經(jīng)呈現(xiàn)出超越代工企業(yè)的水平。

　　當(dāng)前，海爾智家海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)顯著低于國內(nèi)，這與各地不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、家電均價(jià)水平、溢價(jià)能力有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2019年，海爾智家海外利潤(rùn)率3.4%，顯著低于國內(nèi)利潤(rùn)率5.8%。同時(shí)，在海外市場(chǎng)也處于較低水平。

　　經(jīng)過近幾年整合和調(diào)整，海爾智家海外盈利能力在逐步改善，海外業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)比伊萊克斯、惠而浦等國際家電龍頭企業(yè)，海爾智家海外業(yè)務(wù)的增速明顯更高。

　　而受益于疫情因素的催化，海爾智家自主創(chuàng)牌較貼牌企業(yè)優(yōu)勢(shì)更加明顯，在全球抗疫復(fù)工中充分體現(xiàn)了全球抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這使得出口、海外業(yè)務(wù)均表現(xiàn)良好。財(cái)報(bào)顯示，2020年Q3海爾智家海外業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58%，改善趨勢(shì)明顯加速。

　　在完成對(duì)海爾電器的整合后，海爾智家在海外各地的規(guī)模都將擴(kuò)大，憑借規(guī)模效應(yīng)，其固定成本將被攤薄，海外業(yè)務(wù)的盈利能力有望提升，長(zhǎng)期有望看齊國內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤(rùn)率水平。

　　02 治理改善，三國新局

　　整合家電業(yè)務(wù)注入唯一平臺(tái)，是海爾智家在2020年推進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源整合的動(dòng)作。而連續(xù)走高的股價(jià)，無疑正是市場(chǎng)對(duì)于這種改善所表現(xiàn)出來的歡迎熱情。

　　但如同對(duì)海爾智家問題的觀察一樣，普通投資者對(duì)于海爾智家預(yù)期的理解，亦常常流于表面。

　　在實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)層面，經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)十五年的培育，卡薩帝在帶來長(zhǎng)期費(fèi)用支出之后，最終展現(xiàn)出國際高端第一品牌的面貌，超越中國市場(chǎng)所有的外來品牌。

　　同時(shí)，還出現(xiàn)了一家企業(yè)兩個(gè)品牌占據(jù)行業(yè)TOP2，也就是外部常說的"數(shù)一數(shù)二"戰(zhàn)略——要么海爾冰箱第一，卡薩帝冰箱第二;要么卡薩帝冰箱第一，海爾冰箱第二。同樣，卡薩帝洗衣機(jī)也進(jìn)入行業(yè)TOP3，開始掌握行業(yè)話語權(quán)。

　　隨著品牌協(xié)同效應(yīng)的提升，生態(tài)業(yè)務(wù)的毛利率會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，卡薩帝的生產(chǎn)規(guī)模將保持持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，在市場(chǎng)上形成更為廣泛的品牌效應(yīng)，繼續(xù)擴(kuò)大在高端領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

　　在2020年，海爾智家另一項(xiàng)隱形商業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)，在于場(chǎng)景品牌三翼鳥。

　　自三翼鳥誕生以來，已取得不少成績(jī)。三翼鳥海爾智家上海體驗(yàn)中心001的客單價(jià)實(shí)現(xiàn)了22萬元，賣場(chǎng)景堪比賣汽車。相對(duì)于傳統(tǒng)家電企業(yè)在賣硬件的老模式下實(shí)現(xiàn)了高效率，這種新模式下探索更有發(fā)展空間與潛力。

　　就投資而言，利潤(rùn)的多少，常常取決于認(rèn)知的深度。就當(dāng)下的A股市場(chǎng)而言，市場(chǎng)上的資金流動(dòng)性充裕，確定性十足的公司卻很少。

　　舉目四顧，正在發(fā)生改善的海爾智家無疑是一個(gè)確定性十足的標(biāo)的。春江水暖的先知資金，推動(dòng)海爾智家開啟了連續(xù)的上漲，也使得這個(gè)邏輯得到了市場(chǎng)的承認(rèn)。

　　同為中國改革開放的公司樣本，美的與格力因?yàn)榍逦�集中的股�?quán)，市值高于海爾智家，但投資顯然不是一時(shí)一地的靜態(tài)窗口，而是持續(xù)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)進(jìn)程。

　　從短期看，渠道端、生產(chǎn)端、治理端的變革，將助力海爾智家盈利能力改善;而從長(zhǎng)期看，海爾智家的"全球化、高端化、智能化"三大戰(zhàn)略，顯然是一個(gè)更為長(zhǎng)久，也更為深遠(yuǎn)的利潤(rùn)來源。

　　令人驚喜的不是眼前的美好，而是靜待花蕾綻放之后的驚艷，海爾智家就是這樣一家企業(yè)。